美聯(lián)儲(chǔ)近期結(jié)束量化緊縮（QT）并開(kāi)啟降息周期，但債券市場(chǎng)估值已處于歷史高位，傳統(tǒng)價(jià)格博弈空間收窄。華港財(cái)富研究部在最新固定收益策略報(bào)告中指出，2026年債市需從久期策略轉(zhuǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)挖掘，通過(guò)提升組合Beta獲取超額收益。華港財(cái)富建議聚焦中短端久期與高質(zhì)量AT1債券，以平衡利率風(fēng)險(xiǎn)與收益需求。

QE為市場(chǎng)提供充裕資金

自2008年金融風(fēng)暴以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策（Quantitative Easing（QE））為資本市場(chǎng)注入具規(guī)模性資金。經(jīng)歷4輪的QE后（QE 1-4），美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)從2008年約1萬(wàn)億美元上漲至2022年4月接近9萬(wàn)億美元（圖表1），而單單QE 4就把資產(chǎn)規(guī)模從4.2萬(wàn)億美元翻倍。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年2季度開(kāi)始實(shí)施量化緊縮政策（Quantitative Tightening（QT）），以控制潛在的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。但本輪QT僅僅把QE 4規(guī)?？s減約一半，更不用說(shuō)自2008年金融風(fēng)暴后QE 1-3為市場(chǎng)注入的資金。10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣布將從12月1日起停止QT政策，投資于抵押貸款支持證券在到期時(shí)所得資金將再投資于美國(guó)公債。現(xiàn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)仍達(dá)6.6萬(wàn)億美元。這表示極具規(guī)模的資金仍然停留在資本市場(chǎng)，為高估值的債市場(chǎng)繼續(xù)提供支持。

圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)大

資料來(lái)源：彭博

長(zhǎng)期的寬松貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)資金充裕，而大部分資金已經(jīng)流入債券市場(chǎng)。現(xiàn)時(shí)整體債市的信貸利差位處過(guò)去10年最窄水平（圖表2和3），表示債市估值昂貴。華港財(cái)富研究部認(rèn)為，若全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)獲得提振也難以驅(qū)動(dòng)估值繼續(xù)上漲，但QT即將結(jié)束疊加少部分分析師更預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年將可能再度實(shí)施QE，均有助債市估值維持在現(xiàn)水平。

圖表2：投資級(jí)債券信貸利差

資料來(lái)源：彭博

圖表3：高收益?zhèn)刨J利差

資料來(lái)源：彭博

美聯(lián)儲(chǔ)降息將可能較市場(chǎng)預(yù)期積極

美聯(lián)儲(chǔ)于10月29日降息25個(gè)基點(diǎn)后，會(huì)后的聲明表示聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)減息存在分歧。三位官員表示反對(duì)10月降息的決定，強(qiáng)調(diào)通脹仍偏高，而美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人之一、現(xiàn)任理事沃勒?qǐng)?jiān)持主張12月降息，因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)面臨持續(xù)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)聲明發(fā)布后，市場(chǎng)略為延后央行12月10日的降息預(yù)期至明年1月。現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)共識(shí)為2027年前，美聯(lián)儲(chǔ)將減息3次共75個(gè)基點(diǎn)，沒(méi)有顯著變化。

現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的主席任期將于明年5月結(jié)束，而特朗普表示將于年末前對(duì)下任主席人選作定案。根據(jù)特朗普鼓吹的低利率政策，鮑威爾的繼任人將可能偏“鴿派”，疊加特朗普提名的史提芬米蘭（Stephen Miran）正式在今年9月接替庫(kù)格勒（Adriana Kugler）成為理事，央行的利率政策將從風(fēng)險(xiǎn)管理式降息轉(zhuǎn)向更激進(jìn)的寬松。華港財(cái)富研究部認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度可能較市場(chǎng)現(xiàn)時(shí)預(yù)期更為積極。

中長(zhǎng)端公債利率將表現(xiàn)韌性

盡管降息將利好債市表現(xiàn)，但美國(guó)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，總額已經(jīng)上升至37.6萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于2020年初疫情前的23萬(wàn)億美元水平。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office）的估算，公眾持有美國(guó)債券對(duì)GDP的比率將從2025年100%持續(xù)上升至2035年的118%（圖表4）。投資人將計(jì)價(jià)潛在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)端公債收益率難以按央行減息幅度同步回落。

圖表4：美國(guó)債務(wù)/GDP比率

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室

偏好中短端久期

美國(guó)公債收益率曲線(xiàn)自2022年10月至2024年12月呈現(xiàn)倒掛狀態(tài)。盡管今年的收益率曲線(xiàn)回復(fù)常態(tài)化，但仍然非常平坦（圖表5），久期利差沒(méi)有顯著吸引力。我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)減息只會(huì)驅(qū)使收益率曲線(xiàn)繼續(xù)陡峭化，短端收益率將持續(xù)下降，但中長(zhǎng)端收益率因投資人計(jì)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，下降幅度略為溫和。如此，美聯(lián)儲(chǔ)2026/2027年潛在的積極降息亦難以驅(qū)動(dòng)債券價(jià)格顯著上升，因短端久期的利率敏感度較低。久期部分，華港財(cái)富維持中短端的建議，等待收益率曲線(xiàn)陡峭化帶動(dòng)久期利差的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率擴(kuò)大，再進(jìn)行中長(zhǎng)端/長(zhǎng)端久期的配置。

圖表5：美國(guó)公債收益率曲線(xiàn)依然平坦（綠線(xiàn)：現(xiàn)時(shí)：黃線(xiàn)：2010年1月1日）

資料來(lái)源：彭博

提升債券beta以獲取較高收益率

綜上，現(xiàn)時(shí)債市估值昂貴，疊加降息難以帶動(dòng)債券價(jià)格顯著上漲。投資人難以透過(guò)交易策略提升定息工具的投資回報(bào)。如此，華港財(cái)富研究部建議投資人提升債市beta，以獲取較高的絕對(duì)收益率。經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的違約事件為高收益類(lèi)債券的全要風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健。彭博匯總的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)將在2026年和2027年分別達(dá)2.9%和3%，與過(guò)去10年和20年平均增速接近（10年：2.8%；20年：2.9%），未存衰退跡象。此外，我們對(duì)高beta 的AT1板塊持積極投資觀點(diǎn)。歐洲和美國(guó)公債收益類(lèi)曲線(xiàn)陡峭化能夠擴(kuò)大歐美銀行凈息差，利好行業(yè)前景。大型歐美銀行的普通股權(quán)一級(jí)資本比率維持健康狀態(tài)，其發(fā)行的AT1債券違約風(fēng)險(xiǎn)可控，并能夠給予較高的債券收益率。